一、摘要

　　期货层面，上周玉米期货市场止跌，但整体维持震荡，其中主力2501合约在2180-2220之间窄幅震荡，远月主力2025合约在2250-2290之间震荡，2509合约在2300-2340之间震荡。期限结构方面，近远合约维持升水结构，即contango结构，意味着市场长期看涨，但近期供需压力较大。现货层面，市场粮源流通较为充足，上周玉米价格依旧延续回落趋势。其中东北地区二等干粮价格2160，华北地区由于近日扎推上量，华东地区二等干粮周度跌20至2090，南方蛇口港东北玉米二等干粮价格2280，周度先涨后跌，整体涨20。价差层面，当前华东-东北港口玉米价差-70，维持倒挂，东北地区难以外流至华东地区；南方港口-东北港口玉米价差120，东北粮发运至南方港口仍有利润。

　　二、基本面分析

　　（一）北港库存、到货量与下海量持续回升

　　截至11月15日，北方四港玉米库存344万吨，周环比增加67.7万吨，环比小幅抬升，同比增加170万吨，增幅283%。供应压力随着天气降温、基层惜售或逐步减弱；但是未来还有一波传统卖压。第46周，北港到货量170.6万吨，上周118.5万吨，去年同期36.6万吨。下海量102.9万吨，上周88.7万吨，去年同期44.3万吨。由于天气原因，粮源不易储存，东北基层农户认卖，推动港口到货直线拉升。而南北港口目前价差约在120左右，发运仍顺价，刺激下海量同步拉升。整体来看，虽然粮食收获结束，且随着降温，粮源利于储存，并提升市场惜售情绪，未来仍有哦一波卖压，因此供应仍存压。

　　（二）深加工周度开机率略降，周度库存快速回升

　　Mysteel数据显示，截至11月22日，玉米淀粉开机率68.41%，周环比降低0.85%，同比增加5.4%。截至11月8日，深加工企业玉米库存384.2万吨，周环比增加27.9万吨，增幅7.8%，同比增加59.6万吨，增加18.4%。整体来看，深加工行业开机率季节性维持季节性回升，但随着周度开机率不增反降，或暗示开机率继续回升的空间受限。开机率同比大幅增加背景下，暗示深加工企业存在补库需求，并带动企业玉米库存同比大幅回升，当前逼近近年相对高位水平。

　　截至11月22日，玉米淀粉库存88.3万吨，周环比降低0.5万吨，同比增加25.1万吨，增幅40%，同比处于近年峰值水平。由于开机率提升，产品库存快速积累，而当前是开机率季节性回升周期，产品库存仍有回升空间。截至11月22日，吉林玉米盈利86元/吨，山东地区盈利162元/吨。由于上周原料玉米价格继续走低，且产品价格被动稳中偏弱，但深加工企业盈利水平均稳中向好。整体来看，原料价格偏低且行业持续盈利，持续支撑行业开机率高位以及企业补库心态。但产品快速积累以及不累库心态，仍将阻碍玉米价格上行。

　　（三）养殖盈利收缩，但仍在盈利区间

　　上周全国生猪价格小幅下跌。集团猪场出栏量仍然较大，叠加养殖端对于明年春节后预期悲观，春节前生猪供应有可能持续保持高位。而消费端天气转冷，但实际上需求增量不及供应增量，猪价上涨仍在承压。整体市场表现供大于求局面，猪价延续跌势。由于猪价下跌，生猪养殖利润持续收缩。截至11月22日外购仔猪养殖利润由70.47降至61.49元/头，自繁自养利润由364.52元/头降至331.45元/头，利润虽然收缩但仍处在盈利区间。存栏方面，官方数据，9月能繁母猪存栏4062万吨，本年度4-9月能繁母猪连续5个月环比增加。钢联数据显示，2-9月能繁母猪存栏连续8个月环比增加至约499万头。按照10个月的出栏周期，意味着从今年12月至明年7月，生猪存栏稳步增长，且无论从仔猪增量还是从中大猪存栏来看，四季度生猪供应压力增加可以说是板上钉钉。

　　截至11月22日，饲料企业原料玉米库存29天，上周为29.14天，同比相差降低1.49天，均处于近年低位，暗示后续存在补库需求。同时考虑替代品谷物四季度退出，有利于提振玉米需求。玉米上市上量以来，库存天数虽然持续抬升，但原料玉米价格低位，市场玉米供应充裕，企业不急于采购，维持随采随用与低库存状态，将限制饲料企业玉米需求。不过，近期替代品逐步退出，对于玉米需求有一定带动，将支撑玉米价格

　　（四）替代压力持续降低

　　近期谷物替代压力降低。海关数据显示，中国10月份玉米进口数量仅为25万吨，同比减少87.7%；去年同期为204万吨，同时刷新近五年单月最低数值。当月进口玉米来源国主要是巴西和乌克兰，当月从巴西进口16.39万吨玉米，较上月减少27.57%，同比更是锐减91%。当月从乌克兰进口67800.57吨，环比增长29.25%，同比增长894.61%。2024年1—10月份累计进口数量为1303万，同比减少29.9%。今年进口下降的主要在于国内玉米丰收，价格低廉。虽然近期进口拍卖仍在补充，但上周开始拍卖数量开始降低，市场预期存在停拍的可能性，因此替代压力将有降低。

　　截至2024年9月，2023/2024年度玉米及相关替代品（玉米、高粱、大麦、小麦）累计进口量6187万吨，较上年度增加1637万吨，增加幅度35.99%。替代压力之下，玉米价格跌跌不休。而近期，一方面玉米进口持续降低，另一方面，而市场传闻其他谷物进口也将受到限制，市场传闻谷物替代进口缩量至少在1000万吨起步，将十分有助于减轻玉米压力。2024/2025年度10月玉米及其替代进口392万吨，去年同期456万吨。

　　（六）仓单压力较大

　　受集中收获、上量压力，全国范围内现货价格偏弱运行，需求端随采随用提振作用暂时有限。多投资者寻求期货平台套保缓解现货压力，近期仓单压力迅速增加。截止2024年11月22日，交易所玉米期货注册仓单78，216张，环比无变化，从季节性来看，玉米注册仓单位于历史较高水平。大幅增长的仓单数量带来不容忽视的仓单压力。而基差走弱背景之下，也将为套保提供良好的时机，因此短期上涨空间有限。

　　三、小结与展望

　　基本面上，中长期而言，供需宽松转向偏紧，为价格上涨提供基本面逻辑。阶段性来看，东北供应高峰已过，但供应依旧充裕，与此同时，未来仍有一波传统卖压，供应压力依旧存在。需求端，近期中储粮竞标采购增加不少，并再度启动增储，一定程度上缓解卖压，饲料配比中用料比例有所提升，深加工行业开机率高位，玉米需求量也有提升。但随采随用、不屯库的心态，决定了玉米期价难有大的涨幅空间。替代方面，进口玉米及替代品到港持续降低，且虽然近期进口拍卖仍在补充，但上周开始拍卖数量开始降低，市场预期存在停拍的可能性，因此替代压力将有降低。由此来看，供应压力已经经长时间发酵，利空效应不足，而需求端以及替代品端均有一定支撑，但难有大幅拉涨空间。短期内，玉米向下空间不足，但上涨仍需要缓解近期卖压，短期或以震荡为主，建议观望或短差交易。短期低位震荡对待，策略上可短差操作。中长期等待逢低布局多单的机会。仅供参考。

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