【许之彦：黄金作为稀缺的去中心化资产，价值尚未充分展现】黄金不仅是一个不错的资产，并且作为一种稀缺的去中心化资产，其价值尚未得到充分展现。

【宋雪涛：美元会在今年底到明年初走弱】美元会在今年底到明年初走弱。一方面是因为特朗普上台后不确定性落地。另一方面，特朗普2.0政策的内在矛盾会形成预期差，可能会在特朗普正式上台后带来收缩性的效果，对强美元预期形成反向效果。

【宋雪涛：美股才是美元的根基】购买美元实际上等同于购买美股，而购买美股实际上是在投资美国的故事和梦想。那么讨论美股就会变得更加复杂。美元只是一个结果，而美股才是美元信用的基础。如果经济出现问题，美股肯定难以独善其身。

【张瑜：天量居民存款背后的资金流动，将对中国宏观经济有重要的主导作用】目前中国居民存款达到150万亿，是现在股票市值的1.81倍，创2009年以来的最高值。与此不相上下的是2014年6月。在那两年中，股市和房市经历了一轮炒作。

【张瑜：内资能否稳住非常重要，不要总想着等待外资来救市】为什么欧洲股市从2011年后3-5年长牛，而日本股市10年长熊？区别在于，欧洲当时内部资金对欧股有较强信心，欧洲养老金、银行并没有大量卖出欧洲股票，而是增持了欧洲长期债券，同时也购买了欧洲股票，外资也抄底进入。日本的问题在于，本国人自己跑了，日本的非银行机构、银行一直在购买日本长期债券，同时一直在卖出权益资产，大幅配置海外资产。这一点对中国很有启示，内资能否稳住非常重要，不要总想着等待外资来救市。

以下为演讲实录：

宋雪涛：美元会在今年底到明年初走弱；展望后市，美股才是美元的根基

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

各位好，我们现在开始。接下来的环节是每位投资者都极为关心的问题，就是明年买什么。我们邀请了几位专家，围绕中国投资者熟悉的资产，共同探讨这一话题。

首先，我想向宋雪涛总提出第一个问题。近两年来，投资趋势中最为显著的是美股市场表现优异，过去几年定投美股是非常成功的一个策略。在特朗普2.0时代背景下，我们特别希望听取宋总对美元走势的看法，以及对明年美股市场是否仍将保持强劲表现。

天风证券宏观首席分析师 宋雪涛

最近美元持续走强，尤其是川普当选后，当前美元指数可能已经达到108，这给人民币带来了一定压力，离岸汇率达到7.3。因此，美元指数对未来人民币汇率以及国内政策空间的影响是巨大的。

美元走强的原因有两个：首先，通常情况下，不确定性越大，美元越强。川普当选后，从其内阁成员的选择来看，组阁速度是历史上最快的一次，仅十几天时间，内阁团队已初见雏形，组建内阁的速度是拜登和奥巴马时期的5倍，是小布什的6倍，超出市场预期。

其次，特朗普回归伴随着较大的不确定性。川普在自己的社交媒体上经常发表言论，比如近期宣称将在就任美国总统当日签署系列行政命令,对其盟国加拿大和墨西哥商品征收25%的关税。因此，这种不确定性将在短期推高美元。第二个原因是，无论是川普还是其团队成员，都一直秉持着MAGA经济学的理念，即要维持美元作为储备货币的地位，并加强美元的地位。加上川普的政策，人们普遍预期会带来高通胀。从12月份美联储的会议可以看出，降息后，通胀预期上升，降息预期下降，即高利率本身也可能对美元构成支撑，这是美元走强的原因之一。

然而，在2016年和2017年，即特朗普1.0时期，情况实际上也是相似的。在上任之初，美元表现强势，但随后持续走弱。我认为，一方面，在不确定性落地后，人们对于新政府将采取的行动有了更清晰的认识。目前，我们无法预知新政府还会采取哪些措施，存在各种可能性。因此，不确定性消除后，或将导致美元走弱。

其次，市场定价是否过于乐观？目前，美联储官员对美国经济的预期是通胀上升、经济增长更好、利率更高，市场也普遍认为未来将更加光明。特朗普的回归被认为将带来经济繁荣，伴随着高通胀、高利率和高增长，这将推动强美元。但我认为这也是一个问题，特朗普政策本身存在许多内在矛盾，特别是在通胀和利率问题上。

因此，上任后，我认为将出现两方面的影响：一方面，确定性的增加可能导致美元走弱；另一方面，政策的内在矛盾可能导致政策出现预期差，无法确定这将带来更好的结果还是更大的混乱。例如，新政府的移民政策、削减赤字以及公务员改革等。因此，新政策实施后是否可能首先带来收缩性的效果？我认为这种可能性是存在的，可能会对美好预期支撑的强美元带来反向效果。

因此，我的第一个结论是，今年底至明年初美元将会走弱。特别是在1月20日新政府上任前后，当然可能还有其他因素，例如油价下跌、冲突结束导致避险情绪下降，以及冲突结束后欧洲经济可能的反弹，这些都可能导致美元走弱。

第二，美股才是美元的根基。当今美元并非与石油或黄金挂钩，而是与美股挂钩。要让人们相信美国是一个更具吸引力的市场，必须有值得购买的资产。目前最值得购买的资产就是美股，其背后代表的是美国梦，以及在人工智能领域遥遥领先的叙事。

因此，购买美元实际上等同于购买美股，而购买美股实际上是在投资美国的故事和梦想。那么讨论美股就会变得更加复杂。美元只是一个结果，而美股才是美元信用的基础。如果经济出现问题，美股肯定难以独善其身。

观察美股的结构就会发现其发生了分化：科技股表现优于非科技股，人工智能（AI）股优于非AI股。在AI领域内，某些特定公司如Mag 7的表现又优于其他公司。在Mag 7内部，可能还能进一步区分出硬件基础设施公司优于应用软件公司等。因此，如果大公司不赚钱，其盈利无法支撑资本开支，那么对美股的影响将是巨大的。这是美股的第一个脆弱性，它对经济的反应将越来越强烈，因为美股的繁荣依赖于大公司的盈利，这些公司在不断的军备竞赛中，通过烧钱购买算力和芯片来支持Mag 7的繁荣。

第二点是，AI的叙事本身也存在不确定性。数据、算法、算力，过去可能是算力成为瓶颈，但现在算法可能成为瓶颈。

Transformer模型已经消耗了人类最优秀的高质量语言数据，产生了数十万亿个token，但其能力似乎已经达到了极限。因此，最近关于scaling law边界问题的讨论颇多，一些公司开始转向强化学习。需要进一步投入资金，才能看到货币化的结果。资本的耐心对美股的影响也是巨大的。因此，我认为2025年的美股就像一个越来越庞大的胖子在走钢丝，当然它可能继续走下去，只要赤字能够扩张。但如果赤字削减过重，或造成一定混乱，进而导致经济出现反向效应，那么将对美股产生影响。或者如果走到某个临界点，比如军备竞赛中有人退出，AI的叙事遭遇重大挫折。

这本身也会影响到美股的强劲基础，而美股又是美元的基础，美元是美债的基础，美债是美国财政的基础，财政是美国经济的基础。因此，这些因素实际上是相互关联的。所以，我认为明年的波动可能会比较大，很多事情难以预测，我们只能等待1月20日之后，特朗普的回归会带来什么变化，以及AI叙事将如何发展。

许之彦：黄金作为稀缺的去中心化资产 价值尚未充分展现

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

目前，许多人对美元持乐观态度，但您的观点是，当避险情绪下降后，美元实际上可能会下跌，而美元是结果，美股是原因。未来市场上的许多不确定性都与此相关。

下一个问题提给许之彦总。对于中国人来说，黄金一直是一个不可忽视的资产。在过去的一段时间里，黄金价格一直在上涨。目前，许多预期都指向黄金价格将达到每盎司3000美元。许多传统的金价定价模型无法解释当前黄金价格的走势。因此，我想请教许总，您如何看待黄金价格大涨的逻辑，以及明年的走势将如何？

华安基金总经理助理 许之彦

许多人误解了黄金，它是一个不错的资产。在今年的年度报告中，我们从货币周期、全球地缘政治、全球大周期趋势、宏观经济以及包括央行购金等需求方面，非常明确地给出了黄金2000美元的新周期观点，但今年黄金价格最高上涨了接近30%。

今年最大的变量实际上是特朗普的上台，正如我们首席分析师所讲，我们认为特朗普无法改变美国的经济周期。其次，黄金定价实际上60%取决于货币因素。短期内，美联储可能会减少降息次数，最新的议息会议将明年降息次数从原来的3到4次降低到1到2次。我认为，特朗普上台后，根据美联储的预测，未来长周期经济增长率大约为2%。目前，十年期国债收益率是4.5%，国债显然呈下降趋势，通胀明年下半年可能提高到2.5%，但我认为核心通胀率可能还会上升到3%。因此，这两个因素将迅速下降，也指向了实际利率。所以，我们今年的主题在原有的新周期基础上，将加上定价的核心新常态，指的是实际利率将大幅下降，很可能在明年年底到明年年初降至零。

在第二个前提下，即美国宏观经济大周期保持不变，明年美国经济很有可能会呈现出滞胀的态势。然而，预计明年下半年对后年的预期将会增强，因此我认为黄金在这个过程中会出现波动。但总体趋势和大方向并未改变，我认为黄金作为一种稀缺的去中心化资产，其价值尚未得到充分展现。

黄金实际上是货币的替代品，是人们面对未来不确定性时分散风险的工具，也是对抗通胀风险的资产。从这个角度来看，尤其是以人民币计价的黄金，实际上是全球定价的，短期波动对黄金而言也是有利的。因此，总体而言，我对黄金的新周期观点没有改变，而是增加了新常态定价的逻辑，黄金实际上是一个非常优秀的投资资产。

张瑜：天量居民存款背后的资金流动 将对中国宏观经济有重要的主导作用

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

接下来的问题提给张瑜总。实际上，您的研究报告经常提到中国居民拥有天量存款，大量资金正待配置。对于投资而言，有时资产配置比选择具体投资品种更为重要。在当前的市场格局下，您如何看待明年的资产配置？各类资产的走势将如何？特别是针对中国资产。

华创证券研究所副所长 张瑜

首先，我想谈一谈关于居民存款的定义。我个人认为，它对未来几年中国宏观经济矛盾的主导作用相当重要。

过去两年，由于我们在调整结构，中国居民财富的一个重要支撑主要在于50%至60%的房产配置上。现在房价一旦下跌，如此庞大的资产缩水，对我们居民资产端造成了巨大的冲击。因此，我们观察到中国居民在过去两年形成了大量的超额存款。当然，这种超额存款并不是因为资金增多，而是因为资产负债表受损后，人们积累出来的，他们在每年的可支配收入中拿出了更多的比例来储蓄。

我们大致估算了一下，目前中国居民存款达到150万亿，占GDP的比重约为110%，但在过去十年中，这个数字从未突破过85%至90%的区间。多出的二三十万亿，几乎可以直观地计算出来，也就是说，作为一种预防性的额外存款大约是20多万亿，这20多万亿的来源是人们希望通过储蓄来弥补财富端的损失。

然后这种行为造成的客观结果，这是第一个问题，即关于居民存款、预防性存款或超额存款，我的定义是什么？第二个问题是这些资金会带来什么问题？

我们先说这些资金，它们将形成一个现象，即我们目前看到的居民存款，无论是与股票市值的比重，还是与GDP的比重，与股票市值的比重，150万亿比股票市值现在是1.81倍，是2009年以来的最高值，与此不相上下的是2014年6月。在那两年中，股市和房市经历了一轮炒作。

因此，一旦形成了这笔资金，我们面临两种情况。第一种情况是，如果财富端持续受损，房产继续亏损，人们会选择继续储蓄，以平衡财富总量。这意味着消费将持续低迷，需求缺失的情况也会持续。

另一种情况是，通过各种政策，如政治局会议上明确的政策表达——稳定楼市和股市，如果房价预期能够稳定，财富得以保持，那么这笔资金就具有配置的意义。从这个角度来看，中国居民的资金在客观上对收益的追求是非常强烈的。

150万亿的存款是显而易见的，有可能到2025年，存款的年利率将降至1%左右，因为预计还会降息。这笔资金对收益的需求是非常强烈的，我倾向于认为它的流动可能会主导未来几年一个非常重要的宏观经济矛盾，即任何资产，只要连续三天上涨，资金就会涌入。

以今年年初至9月25日之前为例，主导债市牛市的主要力量是居民部门在疯狂购买债基，购买理财产品、购买货基，这是有数据支持的。我们月度的债基和货基的份额几乎是过去十年的高位，份额增加值显示老百姓的大量涌入。因此，今年上半年实际上是散户和机构在争夺稀缺的国债，导致利率下降得特别快。

9月26日股市转向后，股票市场出现阳线，随即国庆期间300万新开户，1500亿资金涌入，理财产品和利率下跌。最近几天，当人们觉得权益投资不再吸引人时，资金又开始回流，理财产品规模又开始上升。这种流动我认为是目前包括债券市场上涨的一个重要原因，不仅仅是宏观变化带来的，交易流动的变化也非常重要。这是我想讲的第二个问题，即这种变化可能会主导矛盾。

第三个问题是，它在国际比较上会有什么不同？如果我们看悲观的情况，比如日本当年的情况，存款占居民资产端的比重持续上升了10年。尽管人们在储蓄，但因为房价一直在下跌，日本的房价在10年后才见底。但也有好消息，我们与日本的区别在于，日本当年出问题时，国际资本账户是开放的，导致资本外流。我们做了一个日本和欧洲的比较，同为低利率、降杠杆、地产后转型时代，为什么欧洲股市从2011年后3-5年长牛，而日本股市10年长熊？这里面的区别在于，欧洲当时内部资金对欧股的信心维持得比较好。尽管有一些尾部国家表现较差，但对德国和法国仍然有信心。

因此，欧洲自己的养老金、银行并没有大量卖出欧洲股票，而是增持了欧洲长期债券，同时也购买了欧洲股票，外资也抄底进入。所以欧洲股市从持有角度来讲，一直是有增量资金支撑的。日本的问题在于，日本自己的非银行机构、银行一直在购买日本长期债券，同时一直在卖出权益资产，大幅配置海外资产。尽管从1993年开始外资一直持续流入日本股市，很多外资一直想抄底日本股市，但连续七八年的尝试都未能成功，因为如果本国人自己跑了，外资的资金根本接不住。这对中国的启示非常有意义。

好处在于，我们的资金都在国内市场，我们的资本账户没有放开，这会在内部形成一股力量，到处追逐各种资产，这实际上是好事，尽管也会导致资产价格快速轮动和内卷。但另一点是，这对中国很有启示，我认为内资能否稳住非常重要，不要总想着等待外资来救市。

许多投资者非常关注外资的动向，但不能总是等待外资来解救，内资预期的稳定非常重要，具有决定性意义。因此，我认为我们可能更应关注以国内为主的经济循环和政策的改善，这才是最重要的。当然，外资可以提供弹性和幅度，所以在这方面，我们可能更关注内部经济的循环和质量。相对来说，外资的多空并不能主导我们本身的情况，从技术经验来看也是一样的。

A股反转的逻辑非常清晰，十年战略级别看多黄金

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

非常好，实际上“坐在火山口”的比喻准确地捕捉了国内资金涌动的情况，以及资金追求利润的本性。可能正如您所说，这数以十万亿计的资金最终能否被用于投资，还是取决于居民的安全感。当人们对未来抱有积极预期时，资金会逐渐被投入市场，形成正向的良性循环；否则，资金可能仍处于观望状态。这是一个非常有趣的分享。

接下来的问题面向所有人，请大家轮流谈谈2025年您最关注的资产是什么，以及原因。如果您自己的资金，您会如何分配？请宋雪涛先生首先发言。

天风证券宏观首席分析师 宋雪涛

我认为A股市场的表现将会不错。

我想大家肯定也很关心A股市场。没有哪个市场是单靠政策就能改变的，也没有哪个牛市是天天靠政策来实现的，因此市场的基因非常重要。我认为自七八月份以来，市场的基因发生了变化，根基也发生了变化。支持市场反转的底层逻辑是改革，自三中全会以来，我们有了一个清晰的、长期的方案。有一个目标、一个方向、一个长期愿景。我认为，不必猜测明年会有哪些政策、政策的数量、发布时间或具体资金用途等细节，因为已经有了改革这一大背景方案。

实际上，对于市场来说，其反转的底层逻辑、估值的底部站稳、系统风险的防范以及长期成长性，至少能够看到一个底部未来回升的基础，这是最重要的。这就是为什么我看好A股市场，我认为其反转逻辑非常清晰。在不同的阶段，可能会有不同的主要矛盾，如年初时资金情绪对政策的预期等，这些都会影响到市场的风险偏好，流动性也会更加宽松。

例如，如果美元走弱，那么人民币可能就有空间，流动性也会相应充裕。再加上一些积极政策的酝酿，往往会带来市场活跃的资金机会。在不同的阶段，比如到了下半年年底，一些外部冲击可能已经经历，发现实际情况比预期要好，我们的韧性和抵抗力比预期要强。同时，经过漫长的转型过程，房价通胀、企业盈利、上市公司ROE、居民的资产负债表、消费意愿、收入预期等，可能也接近于有改善的迹象。

这种政策是外部的，内生增长的动力和质量也开始提升和改善。因此，这个时候市场可能不再是活跃资金的领域，而是耐心资本、长期资金、更偏基本面的资金能够找到舒适的状态。所以我认为明年的市场底部是稳固的，不同时间点上有不同的机会，不同属性的资金都能找到它们喜欢的参与方式，因此我认为明年A股市场仍然非常值得看好。

华安基金总经理助理 许之彦

从大类资产配置的角度，我们对明年的看法已经发布。从8月份开始，特别是9月份，我坚定看好A股市场。

A股市场的定价逻辑发生了实质性变化。我总结了过去5轮牛市和这一轮市场行情的对比，得出的结论非常清晰，我们要坚定看好这一次A股市场的重大变化。一个理由是，我们不应犹豫、怀疑或质疑政策到底是多一万亿还是少一万亿，这没有意义，方向比速度更重要。目前中国宏观经济中长期的高质量转型以及政策都已经非常明确，超常规的政策已经非常清楚。我们的定价逻辑来自哪里？我认为是过去三年市场大幅调整、估值回调以及中国在科技转型上的坚定决心。因此，我提出“新质生产力”是这一轮的主线。对比过去30年的资本市场，从配置的角度，从8月份、9月份到现在，我坚定地认为在未来一年甚至更长时间内，我们应该重视A股。

在重视A股的方向上，我认为非常明确，即创业板尤其是创业板50。第二个是科创板，包括科创芯片和科创50。在港股方面，尽管港股近期表现较弱，但它的特性是低估值、高分红。同时港股的恒生科技和恒生互联网也是一个配置方向。

在第二类大类资产上，毫无疑问，黄金我们现在大概打6分，即处于中间位置。但我中长期还是非常强烈推荐黄金ETF。在我的模型中，我还平配了一些德国和法国的资产，而日本资产在8月份之后我已经减持，实际上这是因为作为大类配置，很多资产在我的大模型中还是配置的。

总结一下，我认为第一个A股权益不仅是政策性的，这里面有非常深层次的资本市场本身的改革，还有中国中长期在高质量转型下带来的实质性推动。例如，科创板、创业板这些板块我认为都是高度重视的，也包括主板里面很多公司。

这一次与过去不同，我认为会是一个中长期的行情，市场在不断演绎。

华创证券研究所副所长 张瑜

我将问题分为三个层面来考虑，首先是A股市场层面，考虑到资本账户管制的情况，我倾向于同意前面两位专家的观点，即A股市场明年肯定还是存在很多机会。但坦白说，我现在还看不清楚主导未来这一轮牛市的主线是什么，我认为这需要等到明年经济验证后，通过领先指标逐渐识别出来，应该是一个积极关注的状态。我非常同意前面两位专家的观点，过去一到两年所谓的线性悲观已经结束，中期反转没有疑问，都是短期交易节奏的问题。

第二个层面，国际市场层面，我坚决看多黄金，从十年战略级别看多黄金。我认为现在个人和机构如果在资产配置上没有配置黄金，特别是实物黄金，就像2000年年初错过了大宗商品一样，未来10年的资产配置恐怕会陷入困境，除非你其他分项特别优秀，否则可能很难追赶。

我看多黄金的逻辑与许总相似，可能与美国是否加息、通胀高低、经济好坏等因素无关。完全是基于百年级别的全球新旧秩序碰撞的时期，旧秩序难以维持，新秩序尚未成立。我看这段时间里的大概十到十五年，例如1785年到1800年，英镑取代荷兰盾成为全球第一储备货币，并更换了全球第一海洋帝国地位的时期。那十五年黄金相对主流货币涨幅是13到15倍。第二次大概是1925年到1940年，美国取代英镑完成了全球第一储备货币以及全球第一帝国位置的切换，在那十五年黄金大概涨了3到5倍。所以我认为这十年我们可能会经历类似的感觉，就是一个战略上看多黄金的时期。

第三个层面，我看好香港的高股息股票。我们复盘过，即便是经济好转，利润弹性起来了，港股弹性可能也大于A股；如果未来挑战多一点，摩擦时间长一点，港股底部也比A股更为扎实。

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

好的，非常感谢三位专家的分享，无论是买方还是卖方，总体来说对明年的趋势还是持乐观态度的，我想听众们也会感到振奋。由于时间有限，今天的问答环节就到这里结束。谢谢所有观众，也谢谢三位专家。

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