A股的政策刺激交易也暂时停歇，降准预期再度开始升温，究竟这对债市意味着什么？

　　债券投资近期机遇与挑战并存。一方面，财政部公布化债方案，再度提振信用债市场的情绪，城投债收益率普遍走低；另一方面，机构开始关注利率债供给和汇率问题，股票分流效应仍存，长债利率先下后上，10年期国债收益率过去一周累计下行1BP（基点）至2.09%。

　　近期数据显示，10月社零增速反弹至4.8%，家电、家具和汽车板块受政策支撑明显活跃度提升。但政策短期进入真空期，A股的“政策刺激交易”暂时停歇，降准预期开始再度升温，这对债市意味着什么？年底如何把握债市行情？

　　对此，施罗德基金固定收益投资总监、基金经理单坤在接受第一财经采访时表示，“债牛”仍在，但由于股债跷跷板效应加强，叠加债券供给增加、年底资金面扰动的外部影响，更倾向于以短久期信用债打底，短端利率可能受益于11月底或12月可能出现的降准，而长债更易受到扰动。同时，在化债利好下，城投债“惜售”，优质的城投债仍存在配置价值，但考虑到流动性问题和性价比，信用下沉并非优选。

　　短债打底、避免过度信用下沉

　　财政部此前公布的化债方案再度提振信用债市场的情绪。第一财经采访资管机构债券投资人士了解到，城投债出现“惜售”的情况，机构甚至开始“卷”美元城投债。但不同于去年由特殊再融资债掀起的城投债行情，此次机构并不敢盲目信用下沉，9月由股票分流带来的信用债大幅回撤的挑战仍存。

　　今年以来，新基金发行规模显著回暖。Wind数据显示，截至三季度末，年内已成立870只新基金，合计募集规模达到8810.69亿元，而去年同期新基金合计募集规模为7514.23亿元。其中，纯债型基金发行数量为145只，募集规模近3190亿元，占比42%。进入四季度，纯债型基金发行热度不减，目前仍有近10只产品正在发行。

　　当前的债市策略与前几个季度有所区别，比起压住长债博取资本利得，短久期、高质量成为关键词。

　　单坤对记者分析称，就投资组合而言，主要聚焦于中高等级信用债、利率债及存单等固定收益品种。8月时，市场对政策刺激的预期升温，9月政策刺激落地，这两个节点都导致信用债出现较大的短期波动，这些波动给流动性带来挑战。目前市场已逐步恢复，机构进一步认识到信用债的风险核心是流动性，而非信用本身，因而在选择投资标的时更倾向于有更高流动性和收益率的债券。

　　另一名保险资管的债券投资经理对记者表示：“8月开始的信用债流动性风险还是令市场较为警惕，当前存在债基工具化的趋势，理财子公司感觉到情况有变就会事先赎回债基，债基就不得不抛售信用债，这会加剧信用债的流动性问题。”

　　投资策略的调整也随之而来。单坤表示，比起长债，当前相对更偏好二级资本债，因其流动性更强且收益率相对较高，适合长期持有。同时，为避免流动性压力，投资者倾向于持有期限较短的城投债，即便收益率稍低，也能通过持有到期来规避市场流动性风险。

　　他也提及，信用债收益率后续进一步下行空间或相对有限，但核心逻辑是，在“支持性货币政策”下，资金中枢上移概率有限，且信用债目前仍属于稀缺品种，其中城投债上半年净融资同比已由正转负，而化债政策加码，进一步利好中短期城投债。同时，新发基金规模仍同比增长，对于信用债需求仍较大。

　　标普信评方面此前也对记者表示，这次化债政策更加积极，更多着眼于地方长期发展，用发展的方式化解债务。同时，额度分配值得关注，或将对经济较发达区域有更多的倾斜。特别是东部部分省份将提前化解完毕隐性债务，在经济增长方面更多发力。相比之下，2023年至今发行的超过1.7万亿元特殊再融资债主要来自负债率较高的省份，而东部经济大省发行金额不大。

　　看股做债、降准预期仍高

　　与上半年不同，当时市场需要关注的变量仅是经济数据和监管对长债的态度，如今股市则是一个核心变量，8月开始股债跷跷板效应逐渐强化。

　　展望未来，单坤表示，债券基金经理最为关注的是两大方面——风险偏好的变化（股市热度的变化），以及财政刺激政策的具体细节（影响债券供应量的变化）。

　　利好的一点在于，机构当前对年底降准的预期升温。9月24日的国新办会议上，央行提出一揽子政策，目前尚未落地的是“今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25~0.5个百分点”。基于此，不少市场分析预期11月下半月将是降准的第一个时间节点。

　　单坤称，年末降准的相对较大，而且跨年资金面可能出现扰动，收益率攀升时或提供布局的机会。他也认为，考虑到美联储仍有降息空间，中国国内经济基本面修复也需要货币政策宽松支持，仍有望看到国内货币政策进一步宽松，那么债券收益率曲线可能不会出现明显上移，而更有可能趋向牛陡，短端利率继续下降的确定性相对更高。

　　此外，未来几年地方政府债务化解的核心目标之一是保持利率稳定，利率的上涨会无形中增加地方政府的付息成本。同时，地方政府债券的主要购买方是商业银行，而非基金公司等市场主体。如果未来中央通过发行特别国债来补充商业银行资本金，政策工具箱中的措施（如降息和降准）也倾向于为商业银行腾挪更多资源，以支持其购买地方债。这些措施是推动地方债务化解的重要一步。

　　不过，未来A股的变化仍是债券基金经理的最大关注点之一，股票的分流效应也让机构保持警惕。尤其是在今年国庆节前，上证综指一度突破3600点，债市大幅调整，理财、债基面临赎回，债基工具化的趋势也突出了信用债流动性风险管理的重要性。

　　10月经济数据明显回暖，也引发债券圈的关注。10月社零增速反弹至4.8%，家电、家具和汽车受以旧换新政策的支撑而明显好转，“双11”活动提前导致10月化妆品增速高达40.1%。10月地产销售数据有明显改善，11月经济高频数据显示，30城商品房销售面积维持正增长，一二三线城市销售均改善。11月乘用车销售延续改善趋势。

　　尽管如此，房地产开工和投资增速分别从9月的-19.9%和-9.4%降至10月的-26.7%和-12.3%。新房竣工增速仍深陷负增长，10月为-20.1%，虽较9月的-31.4%有所回升。多数机构认为，房地产的好转可能要持续至少3~6个月，开发商才可能增加拿地、增加开工，否则仍将处于去库存阶段。因此，政策支持的持续至关重要。

　　在这一背景下，中金公司表示，在经济基本面尚未确认拐点之前，短端、长端利率并不存在上升的风险。到明年年底，预计一年期存单收益率可能降至1%~1.3%附近，10年期国债收益率可能降至1.7%~1.9%附近。